30年国债的出圈与转债市场机会

　　30年国债今年以来势如破竹，收益率几乎不带调整地一路下行。

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　　这里我做一个解释：债券买入价越高，买入并持有到期的收益率就越低。所以收益率下行，指的是债券价格上涨，按3月6日的高点计算，30年国债开年来达到了8.8%的惊人涨幅（数据来源：Wind，23附息国债23中债全价涨幅，2024/1/1~2024/3/6）。

　　这一现象背后有很多交易层面的因素：首先，每年初都是配置资金较为充裕的时点，年初以来，利率债发行速度较往年同期更慢，债券供给较少，这就导致供需错配下行情表现会非常极致。其次，30Y国债是一个每年发行量相对较小的品种，波动本身就很容易被放大。第三，由于中短久期债券的收益率已经无法覆盖负债端成本，部分资金选择拉长久期作为应对，亦有对波动性容忍度较高的混合型基金出于对冲的考虑也参与了30Y国债的交易。种种因素共同造就了30Y国债极为突出的走势。

　　与此同时，我们观察到可转债市场上存在大量高YTM（到期收益率）的品种，其实存在更大的投资价值。

　　当下30Y国债收益率在2.5%附近，普通信用债的收益率大部分也在这个回报水平，期限利差、品种利差也都处于历史低位。而在可转债市场上，550多只转债中，大约有150只的到期收益率高于2.5%，大约有200只的到期收益率高于2%（数据来源：Wind ，截至2024/3/15）。这意味着，只要到期不违约，这些转债就能够提供超过2%的收益率回报。

　　那么为什么转债市场会呈现出有一定价值却不被关注的状态呢？这也同样有交易层面的影响。

　　一方面，受权益市场大幅下跌的影响，市场风险偏好快速下降，含权类产品发行受挫，而且自23年8月以来，转债指数自身也在短短半年内下跌了近7%（数据来源：Wind，中证转债跌幅6.7%，2023/8/1~2024/2/29），令转债市场的资金呈现流出状态，估值逐步压缩。

　　另一方面，较大比例的可转债发行企业市值较小，年初以来也明显受到了小盘股暴跌的影响。再次，尽管有到期收益率的保护，但这类转债的转股溢价率普遍较高，也就是说只有当正股出现非常大幅的上涨，转债价格才可能有显著改善，因而相对于直接买入正股，其等待的机会成本也相对较大。

　　通常来讲，固收投资中，我会较为注重控制信用风险，基于行业景气变动和基本面变化挖掘差异化品种，通过精细化管理和交易策略的灵活运用增厚收益；权益增强方面，我更多会通过自上而下决策资产配置，结合自下而上比较行业和公司，发掘预期差，同时积极把握打新、大宗、及转债套利的机会。

　　当前我们看到，风险偏好对两类资产的市场定价产生了截然不同的影响，权益市场的低迷导致许多交易实际上就远期悲观的逻辑开展。这使得转债估值下降较多，部分期权价值显现，值得我们从中挖掘低估机会。

　　回到投资本质，我仍相信合理定价与安全边际，风险与收益的平衡是重中之重。而资产配置的过程，就是一个不断拨开迷雾、审慎地进行价值比较，不断将相对低估的品种逐步替换掉失去了性价比的品种的过程。

（文章来源：中国证券报）