销售费用激增25%，鱼跃医疗高营销投入难挽业绩，疫情后首现双降如何破局？

证券之星 吴凡

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2020年，受益于疫情带动旗下产品需求量的激增，鱼跃医疗(002223.SZ)这一年的营收同比大幅增长45.08%至67.26亿元，营收创造新高的同时，归母净利润更是首次突破10亿元大关，达到17.59亿元。这也让公司新任董事长吴群信心十足，并于2021年年初提出了一个更大胆的目标：“2025年实现百亿营收、千亿市值，跻身全球医疗器械行业前30强。”

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然而此后四年，鱼跃医疗仅在2023年实现业绩双位数增长，其余各年增势放缓明显，其中2024年公司更是呈现业绩双降：营收同比下滑5.09%至75.66亿元，归母净利润同比锐减24.63%至18.06亿元，这也是自公司上市后，首次出现业绩双降的情况。证券之星了解到，截至2025年5月13日收盘，公司市值355亿元，仅达到目标的三分之一。疫情红利消退后，鱼跃医疗正被业绩滞增、产品信任危机与内外部竞争所围困，曾经的“资本神话”正面临严峻考验。

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业绩增长失速，10亿商誉高悬

鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的服务为主要业务的公司，其目前产品主要集中在呼吸治疗、血糖管理及POCT、家用健康检测、临床器械及康复解决方案、急救解决方案等领域。

鱼跃医疗在其2024年年报中将业务板块重新划分，变更为呼吸治疗、血糖管理及POCT、家用健康检测、临床器械及康复、急救解决方案及其他共五个板块。而在此之前，公司核心收入主要依靠呼吸治疗解决方案、家用类电子检测及体外诊断和康复及临床器械三大板块，营收占比超七成。

然而将时间线拉长，近年仅有“呼吸治疗解决方案”还保持有收入的持续增长，家用类电子检测及体外诊断和康复及临床器械板块似乎在2020年前后就陷入了增长瓶颈。证券之星梳理发现，早在2019年，呼吸治疗解决方案、家用类电子检测及体外诊断和康复及临床器械板块实现的收入分别为：12.18亿元、17.81亿元和12.29亿元，各自较上年同期分别增长：-7.61%、16.14%和19.62%。若剔除2020年因疫情红利带来的产品激增，2023年，前述板块对应的收入分别为：33.71亿元、16.74亿元和12.28亿元。4年间，仅呼吸治疗解决方案实现了收入规模的增长。

2024年，呼吸治疗解决方案板块同比大幅下滑22.42%，家用健康检测解决方案同比下滑0.41%至15.64亿元，临床器械及康复解决方案仅同比微增0.24%至20.93亿元。

因此对于鱼跃医疗而言，在传统收入之外，寻找新的业绩增长点变得愈发重要。

证券之星了解到，外延式并购一直是公司扩大业务规模，提升业绩空间的重要方式。尤其是2015年以来，公司陆续通过并购上械集团、上海中优、六六视觉、凯利特、乐润眼镜等，拓展了产品领域，同时也拥有了众多品牌。

然而从短期看，部分并购标的业绩增长并不显著。例如鱼跃医疗2021年年报中新增糖尿病护理解决方案、感染控制解决方案和急救板块，2021年至2023年，仅糖尿病护理解决方案的收入保持逐年增长态势；感染控制解决方案收入起伏剧烈，2022年实现32.57%的同比增长，到2023年却骤降36.15%；急救板块收入波动同样明显，从2021年的1.83亿元下滑至2023年的1.64亿元，尽管2024年急救解决方案及其他板块实现34.05%的同比增长，收入回升至2.39亿元，但整体增长表现仍不稳定。

此外，持续并购也为鱼跃医疗积累了高悬的商誉，截至2024年末，公司的商誉为10.84亿元，并购标的运营不达预期带来的商誉减值风险。

重营销轻研发，产品质量受质疑

2024年业绩说明会中，有投资者提问公司在研发投入和并购方面的策略是什么？公司管理层回复称，公司通过研发投入和并购投资实现双轮驱动业务增长。

然而翻开鱼跃医疗近年的财报，公司似乎更加重视营销，对研发的倚重则稍显不足。2022年至2024年，公司的销售费用均在10亿元以上，其中2024年为13.61亿元，创下历史峰值，同比增长约25.13%；同期研发费用为5.47亿元，同样为历史新高，但同期增速约8.53%，与销售费用的大幅增长形成鲜明对比。

尽管自2018年以来公司的研发费用每年保持增长，然而有关公司产品质量“吐槽”却也时有发生。证券之星发现，在某投诉平台上，鱼跃医疗产品质量问题被投诉最多。例如有消费者在线上平台购买了鱼跃安耐糖动态监测仪免扎手指家用血糖仪套装，此后发现传感器数据错乱；另有消费者购买了鱼跃医疗的血压计，发现测量不准确。

值得注意，这些被指质量不合格的产品，消费者购买渠道多为线上，这也与吴群接棒后，加大线上渠道建设有关。鱼跃医疗年报显示，公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店，各线上平台营销推广及主要产品线上销量均处于行业领先地位。不过也要看到，近年线上渠道的销售成本也在持续上升，公司2024年销售费用结构中，最大支出为4.92亿元的电商平台费，较上年同期增长约43.44%。

由于鱼跃医疗曾因哄抬物价、产品质量等问题受到处罚和舆论质疑，这些负面事件对其品牌形象造成损害，而在注重品牌信誉的线上消费环境中，品牌形象受损会降低消费者对产品的信任度，使消费者在购买决策时转向其他品牌，对线上业务的长期发展产生不利影响。

此外，为进一步打造盈利增长点，鱼跃医疗还在加大拓展海外市场，2024年，公司海外营收占比为12.54%，不过从今年一季度看，鱼跃医疗却呈现增收不增利，营收同比增长9.17%，归母净利润和归母扣非净利润分别下滑5.26%和6.91%，距离“百亿营收、千亿市值”的目标还存在巨大差距。