多重利好叠加 债市维持看多 拆解GDP 5.3%增速背后 | 债圈大家说（周刊）

　　1、看多方向不变

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（数据来源：Choice）

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　　首席经济学家 刘郁

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　　我们倾向于7月曲线陡峭化的窗口并未关闭。7月以来大行累计净买入1年内、1-3年国债681、1034亿元，配置节奏与6月同期一致，短端具备刚需买盘。如果曲线重新走陡，子弹策略的收益往往占优。参考当前的性价比图谱，各品种利差债曲线普遍呈现3-5年段陡峭，5-7年段平坦的特征，5年点位成为曲线凸点，且5年期国开、口行债相较国债的品种利差均处于历史相对高位，或可作为子弹策略的重要标的。

　　固收首席分析师左大勇

　　看多债市方向不变，短期需要一定耐心。债市仍处于做多环境中，但做多空间受限、扰动因素增多也是客观现实，这对投资者节奏把握提出了更高的要求。短期来看，稳增长预期升温、风险偏好抬升、资金波动加大可能构成扰动因素，长端利率突破下行需要等待更好的交易窗口。7月底-8月初可能是下一个债市做多窗口。在此之前，建议投资者坚守票息策略，仓位适当向短端和存单倾斜，逢调整左侧布局。

　　华创固收首席分析师周冠南

　　维持10y国债在1.6-1.7%区间窄幅波动的判断，如下周继续调整接近1.7%可布局小波段交易。此外，抓住调整和供给窗口积极配置票息品种。预计流动性偏弱品种或仍有调整，上周已提示择机止盈，后续可等待10y等β品种稳定后，再视情况参与。目前短端和中端品种利差的分位数均在50%以下，性价比不高，超长端方面专项债高峰期应对地方债有所规避，20日前后关注预定利率公告对超长端情绪的影响，再择机灵活配置。

　　固收首席分析师黄伟平

　　债市仍在利多通道，近期债市调整更多由风险偏好与资产比价效应驱动，预计债市调整时间和空间均较为有限。后续10Y国债突破前低的催化因素包括新的一轮降准降息、央行重启国债买入等等，现阶段而言，风险偏好回升和资产比价效应是制约长债利率下行的主要因素。虽然信用债行情可能告一段落，但是货币政策宽松基调叠加实体融资依然不强，债市6-8月依然在做多窗口期，债市节奏或向利率债切换，建议保持久期等待利多兑现。

　　国盛证券固收首席分析师杨业伟

　　产弱需求格局之下，债市或将继续走强。6月份数据显示经济呈现强生产弱需求的格局。这种情况下，债券利率趋势性调整压力不大。名义增长的放缓意味着名义利率存在继续下降的压力，同时，资产供给节奏下降也将增加债市资产荒的压力。我们预计债券利率有望再度下行，本轮10年国债利率有望下降至1.4%-1.5%水平。

　　2、上半年经济数据解读

　　固收 陈健恒团队

　　今年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于今年政府工作报告确定的全年预期目标5.0%，我们认为上半年国内经济主要受到两个因素的支撑：一是财政政策发力，上半年政府债券净融资7.7万亿元，同比多增4.3万亿元，财政政策靠前发力对经济贡献较大，不但直接推升了基建投资，而且带动了部分制造业投资和耐用品消费；二是抢出口现象，二季度美国加征关税对外贸形成扰动，不过中美达成阶段性协议之后，短期抢出口现象较为明显，这使得短期工业生产受到支撑。

　　民生证券首席经济学家陶川

　　经济的“缓冲垫”降低了短期政策加码的紧迫性。鉴于5.3%的增速明显好于去年同期（5.0%），这就意味着下半年即便经济增速放缓，全年5%左右目标实现的难度不大（我们测算下半年4.7%的经济增速便能成功实现2025年增长目标），因此年中政策转向的必要性不大。

　　中诚信国际研究院院长 袁海霞

　　展望后续，下半年外部环境压力与国内结构性问题对经济的拖累或集中显现，三四季度经济增速或有所放缓，预计小幅降至4.8%左右，但在政策协同发力与新动能蓄势下，全年实现5%的经济增长目标仍有支撑。下半年全球贸易和关税迎来密集博弈期，外部环境压力仍是影响国内经济的中长期变量。5月中美关税停战后，中美重点港口集装箱吞吐量冲高回落也反映本轮抢出口的持续性或弱于上一轮，来自外部的经济压力或在下半年逐渐体现。

　　华源证券固收首席分析师 廖志明

　　认为当前经济运行处于中性区间，过去两年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环或告一段落。相较于2024年，经济的边际变化或在于消费。当前商务接待活动或偏弱，可能影响消费，政策有无可能调整。上半年经济“量升价缓”本质或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的结果，下半年或需持续关注增量政策的延续、贸易摩擦的冲击以及内卷的改善情况。

　　浦银国际证券宏观首席分析师 金晓雯

　　我们预计下半年经济增速或有所下滑。考虑到二季度经济增速好于预期，我们略微上调全年的经济增速预测至4.6%（此前为4.5%）。随着此前加征关税我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变。以上经济增速预测是基于中美关税维持在现有水平的基础上作出的。如果关税冲突升级，那么我们认为今年的经济增速将低于我们的基本假设，可能下降到4.0%。相反，如果关税冲突继续降级，那么我们预计今年经济增速或可达4.8%。

　　3、美国通胀如期反弹

　　首席宏观经济学家易峘

　　关税对通胀的传导只是被推迟，并没有消失，预计三季度开始关税将推高美国通胀，通胀上行幅度可能不及此前预期，但关税对通胀传导的持续性可能超预期。纽联储调查显示，企业将关税传导至消费者所需要的时间较短，大多在3个月内，预计三季度开始通胀将在关税推升下有较为明显回升。但如前所述，企业当前对需求的评估要弱于2018-2019年，因此关税传导的幅度或不到100%，本次传导幅度或为50-60%。由于关税未来仍可能上升，且对大量中间品加征关税，关税对通胀影响的持续性可能超预期。

　　首席经济学家 芦哲

　　6月CPI公布后，由于关税对商品通胀的上行压力已开始显现，交易员预期未来一个季度美国CPI将延续0.3%的环比增长中枢运行。但考虑到上述因素，我们倾向于未来一个季度美国CPI环比增长中枢更容易不及市场预期，25Q3美国CPI同比增速仍有望保持在3%以下。

　　开源证券宏观首席分析师 何宁

　　关税对通胀的影响在6月CPI中已体现的较为明显，美联储已有预期，关键是看后续的通胀向上斜率。如前所述，核心商品通胀的连续向上，已经较为明显的体现了关税的影响。事实上，在6月FOMC会议上，美联储主席鲍威尔已较为明确的表示，关税对通胀的影响将会在夏季体现，而6月的通胀数据应该比较符合美联储的预期，或尚不足以改变美联储的降息预期。美联储目前关注的应该是7-8月的通胀反弹斜率。

　　证券首席分析师 周君芝

　　截至6月，目前关税成本的40%已经向消费者价格指数传导，相比5月，大约20%的关税成本向消费者价格指数传导。

　　从传导的时滞性和速度上来看，符合我们此前认为的关税对通胀的影响将在生效后2-3个月内就开始逐渐显现出来。

　　国盛证券首席经济学家 熊园

　　美国6月CPI和核心CPI均有所反弹，关税影响开始显现。数据公布后，美联储降息预期小幅下调。关税豁免截至日期临近，市场预期美国与大部分国家无法达成协议。往后看，随着库存去化和关税上升，美国通胀仍面临上行压力，不宜对美联储降息期待过高。