中美将于下周一二举行商贸谈判，债市阴跌或接近尾声 | 债圈大家说07.23

　　AI摘要：债市调整接近尾声，10年国债触及1.69%箱体上界后配置价值显现，但商品价格走势对PPI通胀的传导成为关键扰动。防守策略下可择机配置长端品种，利率债调整后性价比提升，信用债建议止盈转向2-3年中低等级城投及二永债机会，转债行情仍具潜力。信用债ETF扩容虽支撑成分券表现，但交易拥挤度提升需警惕赎回冲击，科创债较难复制前期超长期限行情。美债三季度料维持4.3%-4.5%区间震荡，尽管Q3万亿级国债供给压力已被部分定价，通胀反复风险仍可能倒逼政策宽松，在滞胀与衰退预期交织下维持标配。

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　　1、债市跌出价值

　　首席经济学家刘郁

　　长端利率的调整可能渐近尾声。月初风险资产“反内卷”定价逻辑启动以来，10年、30年国债收益率已从1.64%、1.85%攀升至1.69%、1.91%，触碰到出5月以来利率波动的箱体上界。当前债市担忧的可能并非风险资产价格持续上涨带来的“赚钱效应”，而是生产资料价格上涨对于PPI通胀修复的推动作用，因此商品的“高价”能否维持，或是关键。

　　固收首席分析师张伟

　　债市短期策略上偏防守，等待股市节奏变化带来的交易性机会。短期债市急跌后出现反弹的可能性不低，但不宜追涨而是应该适时调整投资组合，适当控制久期。由于现在债市上涨和下跌都很快，对于负债稳定的机构来说，仍可以在长债调整的时候择机配置。

　　固收首席分析师齐晟

　　我们对下半年的判断是股债双牛，股表现或强于债。对于债市而言，股市上涨并不会导致利率转为上行，但交易热情下降或导致利率下行速度放缓。在投资策略上，对于流动性好的品种，如利率债，我们依然建议保持久期，追求更高票息，利率小幅调整反而提高了其配置价值；对于流动性较差的品种，如超长信用债，考虑此前利差压缩主要源于流动性溢价压缩，在目前时点我们建议适当止盈，保存胜利果实；可转债虽然短期看估值偏贵，但放在当前各类固收资产收益下行的背景下，转债持续走强的可能性依然存在，我们依然看好其投资机会。

　　2、信用债ETF

　　固收首席分析师靳毅

　　展望未来，对债市而言，一方面，ETF的持续扩容将支撑信用利差维持低位，尤其是成分券的表现或相对更优，作为新晋品种的科创债ETF仍具备一定投资价值。另一方面，随着成分券被市场不断挖掘、交易逐渐拥挤，资金可能转向同一发行主体的未被纳入指数的个券，其潜在的相对估值优势也值得关注。不过，需要注意的是，由于信用债ETF的高流动性，当债市调整、遭遇赎回时可能遭遇更大的估值调整风险。当前信用债ETF的交易已较为拥挤，短期内建议投资者适当控制仓位，关注调整后的布局机会。

　　中邮固收首席分析师梁伟超

　　我们认为本轮科创ETF能否复制6月信用做市ETF带来的超长期限信用行情概率不大。目前至少有两点不利因素需要考虑，一是目前的信用收益率已创新低，信用“越涨越脆弱”的特征凸显；二是公募换仓明显，由超长期限切换为二永，对流动性瑕疵更为关注。从策略上来看，目前曲线的陡峭程度依然指向2年左右的低资质下沉，以及3-5年中低资质城投骑乘还有一定的性价比，此外对于流动性更加关注的交易盘也可以考虑3年左右的二级资本债。

　　研究部固收分析师王海波

　　往后看，我们认为信用债ETF规模或继续增长，叠加理财需求，信用债整体需求仍在。但是股市持续走高风险偏好回升或对债券市场资金产生分流，叠加ETF建仓需求被部分提前透支，需求边际可能会有所弱化。在信用债投资端，我们认为在市场波动加大的情况下，长久期高等级品种或跟随利率波动，二永债可把握交易性机会。配置方面，可继续关注5年以内票息相对较高的中低等级品种。

　　3、美债维持标配

　　首席经济学家孙彬彬

　　美债便利溢价可能越来越低，进而推高美债利率，我们预计三季度内10年期美债收益率保持4.3%–4.5%，2年期3.52%–3.72%。

　　华创证券首席宏观分析师张瑜

　　随着大美丽法案落地，美国债务上限问题得以解决，市场开始担忧三季度美国国债供给是否会大幅增加，并重演2023Q3利率快速冲高的情况。从国债净发行压力来看，Q3国债净发行额可能需要达到1.12万亿美元，仅次于2020Q2，规模接近2023Q3财政部实际融资额（1.01万亿美元），供给压力确实很大。但从历史复盘来看，一则这一次美债发行大幅增长市场已有充分预期、二则利率快速走高也需要经济增长持续超预期来推波助澜，因此2025Q3不一定会重演2023Q3的利率快速冲高。但2023Q3利率冲高后倒逼美联储结束加息周期，因此如果今年Q3美债利率同样出现大幅抬升，或倒逼美联储加速重启其宽松周期。

　　中金公司大类资产配置研究负责人李昭

　　海外资产中，我们认为美股与商品明显低估了滞胀与衰退风险，建议维持低配。虽然美债供给风险下降，但通胀风险仍存，美债不确定性尤其高。如果二次通胀推迟兑现，或美国经济明显下行，不排除十年期美债利率降至 4%以下的可能性。但另一方面，通胀风险也完全有可能导致美联储放缓降息节奏，利率大幅上行。因此我们对美债没有较强观点，维持标配。