降息后不跌反涨？美国长债收益率现“异常”走势

　　美联储重启降息后，美债市场呈现“反常”走势——短端收益率快速下行后小幅回升，长端收益率却不降反升，推动收益率曲线陡峭化。

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　　这一现象与预防式降息周期中债市普涨的历史规律有所相悖。分析指出，短端利率受降息影响更为直接，而长端利率则被财政担忧、通胀黏性及期限溢价上升等多重因素制约，出现“钝化”反应。

　　未来美债走势仍将与美联储降息步调密切相关，但美国债务可持续性隐忧叠加政策不确定性，可能持续制约长端利率下行空间。

　　长债收益率曲线走陡

　　美联储降息“靴子落地”后，美债收益率近期整体呈现波动上涨趋势——1年及以下短端国债收益率在美联储宣布降息后快速大幅下行，2年、5年期美债收益率同步下行但幅度稍弱，但这之后一段时间则均有所回升。

　　10年期及以上长端美债走势复杂，降息后一度短暂下行旋即回升，随后连续多日上行，且上行幅度较大，9月中旬，10年期美债收益率几度跌破4%关口，而9月美联储议息会议之后，10年期美债收益率则一路上行，9月25日，盘中一度升至近4.20%。30年期美债收益率则从4.65%附近位置升至4.76%上方，收益率曲线进一步陡峭。

　　美联储主席鲍威尔将此次降息定义为“风险管理式”降息。从历史数据来看，预防式降息周期内十年期美债收益率普遍下行，债市进入上涨阶段，然而这次降息后，美债市场却显得有些“犹豫”。

　　资产配置部发表的研报中称，由于降息政策往往更直接、迅速地传导至短端利率，其收益率下行通道更为“通畅”；而长端收益率则受到宏观经济政策、经济复苏预期以及传导机制复杂等多重因素制约，对降息的反应相对“钝化”。这种短端下行速度快于长端的态势，甚至可能出现长端收益率不降反升的情况，从而推动期限利差扩大，进一步加剧收益率曲线的陡峭化趋势。

　　美债市场面临结构性挑战

　　降息落地往往伴随着美债整体收益率水平的降低，为何这次长期限美国国债收益率不跌反涨？分析人士解读称，这是由于短期交易层面的利好出尽以及投资者对美国财政状况的持续担忧。

　　研究院主管王有鑫对上证报记者表示，在美联储议息会议前，美债收益率通常会因降息预期的升温而下行，但在降息落地后的一段时间内，美债利率多出现反弹，因前期市场对降息的交易比较充分，降息落地后通常会出现“买预期卖事实”的现象，资金存在获利兑现的情况。

　　此外，美联储后续降息步调仍扑朔迷离，一定程度上令投资者“望而却步”。首席经济学家明明告诉上证报记者，9月美联储议息会议披露的经济预测摘要中，美联储官员对于今明年美国经济增长的预期、2026年通胀预期有所上升，对通胀黏性的担忧使得市场对于2026年降息预期也趋于谨慎，也导致了长端美债利率在9月议息会议后上行。

　　从更长期、深刻的层面来看，美国财政问题隐忧则是横亘在美债市场面前的结构性挑战。王有鑫表示，美国债务规模日益膨胀，可能引发市场对美国债务可持续性和债务上限问题的担忧，推高美债收益率，影响了债券市场稳定。从长期来看，财政问题会削弱美债吸引力，使得海外购债需求回落。

　　国泰海通证券资产配置部认为，美国财政政策未明显收紧仍在发债、主权国家持有的美债久期缩短等因素下，其结果很可能不是整体利率向下平移，而是收益率曲线走向“陡峭化”——短端利率更快下行，长端相对迟疑。

　　此外，近段时间以来美债市场表现还有一个特殊之处，即美债收益率与美元指数走势发生背离——4月以来，长端美债收益率不断攀升，美元指数却一路走弱。

　　明明表示，这是由于今年以来，美国政府财政及贸易政策的不确定性以及美联储独立性受到干预等因素，导致美元信用有所受损、避险属性有所减弱。而美元资产信心动摇的新叙事下，美联储降息节奏放缓、通胀预期处于高位等因素下，10年期美债利率持续在4.0%以上运行。

　　长端利率下行空间或受制约

　　分析人士普遍认为，从长期来看，美债整体走势基本仍将与美联储降息周期呈正相关，但长短期限美债走势分化，收益率下行空间仍受到多重因素影响。

　　明明认为，未来美债市场走向与美联储货币政策步调息息相关。如果美国经济超预期走弱，美联储降息节奏可能会加快，降息幅度会超预期，美债利率下行空间会更可期；如果未来美国经济下行速度偏缓或企稳，则美联储降息节奏或偏缓，降息幅度较有限。在此背景下，长端美债利率下行空间会偏有限。

　　首席经济学家赵伟在研报中表示，本次重启降息的节奏依然是“先快后慢”，明年降息节奏或趋缓。美联储虽仍有降息空间，但美债期限溢价，即投资者因持有长期债券而要求的额外回报上升，美债利率与非美利率背离，或可能制约明年长端利率下行幅度，当前10年期美债利率或已处于底部区间。

　　“降息周期重启后，期限溢价仍将主导长端美债利率的方向。期限溢价的抬升，一是源自债务供给的扩张，二是源自美国政策不确定性。二者未来仍可能难以明显改善，若明年白宫加强对美联储的干预，长端利率可能不降反升。”赵伟表示。

　　此外，非美发达经济体长期国债利率的上行或也将制约美债利率下行的空间。赵伟称，在欧、日债券利率上行、美债利率下行和美元转弱的背景下，欧、日资金配置美债的需求也可能随之转弱。

（文章来源：上海证券报·中国证券网）