管金生离世 一个时代的国债浮沉路

　　10月9日深夜，九颂基金的一则公告划破资本市场的平静：有"中国教父"之称的管金生因突发疾病逝世，享年78岁。这位曾一手缔造万国证券传奇的名字，终究与他纠葛半生的国债市场完成了最后的告别。

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　　这份迟至两日披露的讣告，不仅让金融圈陷入追思，更将人们的目光拉回三十年前那个重塑中国资本市场格局的 "327 国债事件"。那是管金生的人生轨迹转折点，亦是中国金融和期货市场化进程的深刻注脚。

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　　风暴中心：“327事件”的细节还原

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　　1992年12月，国债期货首次上市，初衷是解决国债发行难的困境。不过在1994年胀背景下，监管推出的保值贴补政策，让固定利率的国债变成了浮动收益品种，使得国债期货的投机空间骤然放大，也为后续“327国债期货”事件埋下了伏笔。

　　公开资料显示，“327国债期货”是对应1992年发行、1995年到期的3年期国库券（以下简称92（3）现券，票面利率9.5%，发行流通量为246.8亿元）的期货合约，因该合约保值贴补率的不确定性，成为当时多空对决的主战场。

　　财联社梳理公开资料发现，1995年初，时任万国证券总经理的管金生判断，“327国债期货”的保值贴息率将维持在8%，对应兑付价格约132元，而当时该合约市价在147-148元波动。彼时，资本市场围绕财政部“是否加息保值”分裂为两大阵营，其中以管金生执掌的万国证券认为财政部无力承担高额贴息、通胀率会下降等原因，联合辽宁国发集团（以下简称“辽国发”）重仓做空，而中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”，为财政部全资子公司）等机构则押注贴息，大举做多。

　　这场豪赌的天平，本质上是多空双方单纯的资金角力，最终被一则政策消息彻底倾覆。

　　1995年2月22日，财政部发布公告1995年第1号，明确1995年3年期凭证式国库券从购买之日起计息，到期一次还本付息，持满三年的年利率为14%，并实行保值贴补。同日财政部发布公告1995年第2号，明确1995年3年期无记名国库券，票面利率为14.5%，到期一次还本付息，不实行保值贴补。这一政策消息意味着，与92（3）现券票面利率9.5%相比，1995年新发行的三年期国库券利率水平显著提高，同时也提升了市场对92（3）现券大幅贴息的预期。

　　这一预期很快反应在资本市场的价格波动上。1995年2月23日上午10:15，上海证券交易所开盘后，“327国债期货”合约价格5分钟内从148.5元飙升至151.98元，万国证券的空头头寸瞬间浮亏数十亿，此外辽国发突然临阵倒戈，由空翻多，让空头“骑虎难下”。

　　据财新报道，在当天上午发现预判失误后，管金生紧急召开中层会议，提出请求上交所停牌的建议。中午，他找到上交所总经理尉文渊，提出增加持仓量、发布无贴息通知的请求，均被断然拒绝，绝望之下，管金生做出了疯狂决策。

　　当天下午16:22至16:30的8分钟内，万国证券以“自杀式”手法连续抛出大量空单，其中最后一笔730万手卖单面值高达1460亿元，而92（3）现券发行总量仅240多亿元，直接将价格强行拉回147.5元。这一疯狂决策导致当日上海证券交易所国债期货交易量达到8500多亿元，相当于正常交易日的10余倍，空单规模也远超5万手的机构持仓限额。

　　“327国债期货”事件最终以尉文渊当晚在紧急会议上宣布“最后8分钟交易无效”的行政雷霆手段收场。经此一役，万国证券因此亏损近56亿元，多部门组成“2.23联合调查组”，认定管金生“蓄意违规”，随后行业龙头万国证券被申银证券兼并，管金生也身陷囹圄。更具象征意义的是，1995年5月17日，证监会宣布暂停国债期货交易试点，中国首个金融衍生品种就此夭折。

　　破而后立：国债风险事件催生的监管革命

　　“327国债期货”事件如同一场强制性的“制度剖宫产”，倒逼中国资本市场完成了从“无法可依”到“规则奠基”的蜕变。在多位业内机构人士看来，其直接影响体现在多个维度。

　　首当其冲的是风险防控体系的重构改革。有期货机构人士表示，该事件暴露的超低保证金（仅2.5%，远低于国际常规的5%-10%）、无涨跌停限制、持仓监控失效等漏洞，直接催生了后续的监管框架。比如2010年股指期货推出时，中金所明确将保证金比例提至15%（期货公司实际执行比例更高），设置100手持仓限额，并首创熔断机制，这些规则都带着“327事件”的伤痕印记。

　　此外，《中华人民共和国期货和衍生品法》于2022年4月20日通过，系统规定了期货市场和衍生品市场各项基础法规，标志着包括国债期货在内的期货市场进入了法治保障时期。

　　西安交大经济金融学院客座教授景川对财联社表示，自2013年国债期货重启后，市场风险控制已日趋完善，比如国债期货每日价格最大波动限制由±2%调整为±1.5%，以保证最低交易保证金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格波动，并进行持仓限额和强制减仓制度管理。比如在持仓限额方面，梯度持仓限额标准从“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”，并延后执行时点，以提高交割月市场流动性。此外，交割制度得到优化，自2015年9月起，国债期货交割规则由多空双方申请匹配改为空方举手交割，降低了交割难度，增加了空头合约的期权属性等等。

　　银河期货宏观首席分析师王鹏对财联社表示，回顾新中国金融期货几十年完整历史可以发现，金融期货及衍生品见证了中国期货市场从“探索阶段”到“规范发展阶段”，再到“快速发展阶段”，到目前“高质量发展阶段”的整个历程。在《期货法》、《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》等法律法规指导下，金融期货及衍生品市场稳健规范发展，目前共有8个期货、3个期权共11个产品，涵盖权益类和利率类基础资产，覆盖了国债收益率曲线的关键期限，也构建了较为完整的股指风险管理产品序列。、基金、、证券、私募等金融机构正逐步扩大对金融期货及衍生品市场的参与规模。2025年1-8月金融期货及衍生品11个产品累积总成交1.92亿手，同比增长28.33%；累积总成交额158.95万亿元，占期货市场总成交额的33.38%；月末持仓222.52万手，同比增长23.25%。其中，国债期货机构投资者持仓近九成，是机构化程度最高的期货品种之一。

　　另据央行发布的数据显示，2025年1-8月全国债券回购交易规模达1488万亿元，同比增长5.2%，国债期货回购是重要组成部分，以今年8月数据来看，中金所金融期货成交额达25.76万亿元，占全国期货市场总成交额的39.58%，同比激增77.03%，至今未发生系统性风险，风险防控的“防火墙”已然筑牢。

　　王鹏表示，伴随市场发展，金融期货及衍生品形成了较为完善的产品体系，其在发现价格、管理风险、资源配置等方面的作用也正逐步深入到资本市场的多个环节，其在稳定和服务资本市场方面的作用正变得日益重要。

　　与此同时，财政部加速国债现货市场建设，推动利率市场化改革，为2013年国债期货重启铺平道路。更关键的是监管机制的统一，如今“一行一局一会”的协同监管体系下，2025年4月四部门联合出台《金融“五篇大文章”总体统计制度》，也实现了债券市场全口径监测。

　　国债期货市场发展日臻成熟

　　2013年9月6日，5年期国债期货上市交易，标志着“327国债期货事件”后市场正式重启。

　　中信期货相关负责人对财联社表示，国债期货市场重启后初期重点，在于市场信任重构与规则重建，因此对于个人投资者和投机力量的参与限制较为严格，这导致市场深度有限，且定价并不充分，无风险的期现套利机会频现。

　　2015年至2019年，10年期国债期货和2年期国债期货相继上市，与5年期国债期货一起构建了覆盖收益率曲线“短-中-长”端的产品体系。

　　从2020年至今，国债期货市场步入多元化与多空平衡期。在此阶段，国债期货不断向机构投资者敞开怀抱：2020年启动银保入市试点工作，同时基本养老保险基金开始参与国债期货，2021年企业年金也逐步加入，2023年渣打银行加速布局。除此之外，以私募基金、高频量化等机构为代表的非传统固收投资者也逐步活跃在国债期货市场中。参与者的多元化也带来了国债期货市场多空力量的进一步均衡，国债期货市场逐步由“单边避险”向“多空博弈”切换。2023年30年国债期货的成长速度明显加快也从侧面印证了市场成熟度明显提升。

　　另从机构投资者参与金融衍生品情况来看，金融期货市场机构化程度日益深化。2024年，国债期货市场机构投资者日均成交、持仓规模占比分别超过70%和90%，已是我国机构化程度最高的期货品种之一。

　　鹤去声远：往事并不如烟

　　在市场人士看来，对比1995年万国证券违规乱象，如今的国债期货市场参与者结构更趋理性，这离不开327事件敲响的警钟，它是中国早期资本市场 “野蛮生长” 的缩影，也为后续中国资本市场的规范成熟点燃了灯塔。

　　管金生的驾鹤西去，也为“327事件”的历史卷宗合上最后一页。但那些散落在档案中的细节，从未因岁月流逝而褪色，那些留下的制度遗产，早已化作中国金融市场的血脉，也在时刻提醒着每一位市场参与者要稳健前行，类似“327”国债风波的历史悲剧也可以完全避免。

（文章来源：财联社）