央行释放货币政策思路，购债重演去年难度较大？ | 债市日报11.11

　　AI摘要：当前债市仍处反弹窗口期，资金面平稳、宽松预期支撑10年国债向1.70%运行，短端存单配置价值突出，长端博弈空间打开但需警惕赎回压力与市场拥挤。摊余成本法债基虽新发受限，但存量产品转向信用债配置，将带动中长久期信用债需求。美国“K型经济”持续分化，高收入群体支撑消费，低收入层承压，加剧金融脆弱性，政策效果与市场结构风险并存。

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　　（数据来源：Choice）

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　　行情回顾：

　　截至今日18点，利率市场收益率多数小幅下行，1Y国债上行0.5bp至1.40%，3Y国债下行0.25bp至1.44%，5Y国债下行0.25bp至1.53%，10Y国债下行0.1bp至1.80%，30Y国债上行0.6bp至2.15%，10Y国开收益率持平至1.87%。信用市场收益率多数上行，2Y期AAA信用债下行1bp至1.80%，3Y期AAA信用债上行0.5bp至1.85%，5Y期AAA信用债上行1bp至2.22%。转债方面，中证转债指数今日收盘报491点，收跌0.16%。

　　大事件：

　　11月11日，央行发布2025年第三季度中国货币政策执行报告。报告称，今年以来，中国人民实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用数量、价格、结构等多种货币政策工具，为经济回升向好和金融市场稳定运行创造了适宜的货币金融环境。

　　一是保持货币信贷合理增长。综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。引导金融机构充分满足实体经济有效信贷需求，提高资金使用效率，提升服务实体经济质效。

　　二是推动社会综合融资成本下降。健全市场化的利率调控框架，强化利率政策执行，有效发挥市场利率定价自律机制作用，带动存贷款利率下行。

　　三是引导信贷结构调整优化。用好5000亿元服务消费与养老再贷款和新增加的科技创新和技术改造再贷款额度，发挥好科技创新债券风险分担工具作用，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域，落实好存续的结构性货币政策工具，持续做好金融“五篇大文章”。

　　四是保持汇率基本稳定。坚持市场在汇率形成中起决定性作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，综合施策，促进预期平稳，在复杂形势下保持人民币汇率基本稳定。

　　五是加强风险防范化解。稳妥有序化解重点领域金融风险，持续完善金融风险监测、评估、预警体系。

　　1、债市仍处于反弹窗口期

　　固收首席分析师尹睿哲

　　策略方面，短期市场多空相对均衡：1）基本面指标大体走平；2）交易情绪向上修复至中性区间；3）资金面保持平稳。动态角度重点关注：1）社融压力较大的窗口期内，财政发行节奏是否相应前置；2）基金久期修复已经较为充分，市场分歧度是否会出现下降。总体上，债市仍处于反弹窗口期内，10Y国债关注1.70%一线，资金平稳情况下，杠杆策略确定性较高。

　　研究所所长、总量研究负责人及固收首席张继强

　　支持今年债市年底行情的利好因素在于：1）四季度基本面压力有所增大；2）央行购债重启与宽货币博弈。不过央行购债重演去年十二月的难度较大，且短期双降概率不高；3）债市进入供给淡季，不过需求方面机构抢跑或弱于往年；4）股市或阶段性转为震荡休整。然而，本轮行情也面临一些不容忽视的制约：1）“十五五”开局之年的长期叙事仍较为积极；2）股性价比优于债；3）公募销售新规有望年内落地，当然市场对此已有较充分预期；4）近两周公募债基久期再度拉升，市场拥挤度上升；5）债市赔率有限。

　　中邮固收首席分析师梁伟超

　　四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。

　　2、摊余债基买信用首席经济学家刘郁摊余债基是资管新规过渡期的红利产品，新发已受到严格限制，目前处于存量运作状态，整体规模增幅很小。摊余债基对信用债的配置增量主要来自风格转变。摊余债基开放后随即进入下一封闭期并开始建仓，叠加多数产品配置风格转向信用债，或有助于提振与摊余债基封闭期相近剩余期限信用债的配置需求，带动对应期限品种超额收益行情。

　　首席经济学家孙彬彬受摊余成本法债基转向等因素影响，10月以来信用债表现已经显著超预期，在资金推动下，可能还将延续偏强势的表现。但考虑到已经到年末，从资金到政策，市场博弈还将继续，现在的利差水平并不算友好。

　　固收首席分析师颜子琦未来数月仍有大量中长债基迎来开放期。上述结论，我们认为后续开放的摊余债基封闭期将影响信用债的投资需求，因此我们对各支摊余债基的下一开放日进行观测，结果显示，从今年年末到2026年上半年，有85只摊余债基将迎来定期开放日，有56只摊余债基的封闭运营期在3年以上，其中31只在5年以上，中长久期信用债或将迎来配置需求。

　　3、美国K型经济

　　首席经济学家叶凡“K型经济”的演绎和潜在风险。当前美国经济“就业冷”与“消费热”并存，但不同行业、品类面临的消费环境各异，消费支出韧性主要受高收入群体推动，近期美股消费类企业在三季报发布会上的一些表述验证了明显的“K型”分化。美联储一项研究指出，收入不平等加剧或在一定程度上放大金融部门的脆弱性，主要通过更高的家庭杠杆率、更高的股票估值、更高的非金融企业杠杆率、扩大的非银金融部门资产和融资四条路径来实现。

　　海外策略研究首席分析师王学恒

　　美国的“K型经济”与疫情后的加速分化，我们注意到，美国当下的经济问题，显示出明显的“K型”特征。少数的人的财富在社会的比例不断提升，底层百姓的财富则占比逐步下降。这种分化，尤其体现在对金融资产（股票、债券等）的投资态度上。例如，债券资产中，1%的富人们所持债券大幅度降低，占比60%已经下滑到2025年的38%；而剩下99%的其他人则是从40攀升到62%。

　　瑞士百达财富管理美国高级经济师崔晓

　　“K型经济”的概念颇具启发性，即不同人口群体和产业之间的经济表现显著分化。乐观情景是随着美国明年上半年财政刺激措施（以更大规模退税的形式）落地，低收入家庭经济状况将得到改善，“K型”缺口将会收窄。其他上行风险包括引领下的生产力爆发和房地产市场的周期性复苏。反之，虽然我们预计其劳动力市场将维持“低招聘、低解雇”模式，但裁员增加可能显著削弱消费。此外金融市场的调整可能抑制财富效应，导致高端消费减少。