债市“三板斧”失色 未来或可把握“小策略”

国债收益率变化（2024年3月22日至3月29日）

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　　“除了‘资产荒’，投资者还面临更直接的‘策略荒’。”

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　　“当无风险利率绝对水平、信用利差、期限利差都压缩至极限水平后，债市投资难度也随之上升。久期、信用下沉、加杠杆这‘三板斧’有点不够用了。”

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　　近来，不少分析师提出上述观点。在高息资产供给稀缺和利率曲线平坦化的背景之下，债市面临着策略空间逼仄的窘境，“卷久期”似乎成为了投资者手中的唯一“法宝”。有分析人士建议，未来，哑铃型策略、新老券策略、隐含税率策略等“小策略”或可纳入投资者的“工具箱”中。

　　投资策略“无用武之地”

　　“很多所谓的债券投资策略没有用武之地了。”一位券商固收分析师表示。

　　债券投资有三大主要策略：拉久期、加杠杆、信用下沉。上述三种策略分别对应不同的盈利来源。固收团队曾在研报中解释说，投资者采用久期策略是为了赚经济周期的钱，杠杆策略是赚央行和息差的钱，信用下沉则赚发行人和信用甄别的钱。

　　现在，曾经行之有效的策略似乎失灵了。3月中金固收债市调查问卷结果显示，77%的受访投资者表示普遍感到缺资产，资金很难投放出去。

　　表示，今年债市供需矛盾或将凸显。一方面是供给稀缺，中金固收团队预计，今年金融债发行量或将增多，但城投债净增量或将减少，带动整体信用债供给不及2023年水平。自去年11月起，城投债净融资规模转负，今年1月小幅回升，随后2月再度下行至负值区间；另一方面则是需求增强，、、理财、基金、外资等各类机构投资债券的配置需求之强可能比去年更甚。

　　债券供需矛盾加剧之下，首先被冲击的便是信用下沉策略。华泰固收团队表示，信用利差极限压缩导致信用债票息收益下降，信用债等级利差过低，化债政策仍待观察，综合考量之下信用下沉的性价比不高。

　　杠杆策略则是指用低于债券收益率的成本借钱，然后投资债券获取票息，赚取资产和负债之间的利差。然而，受到年初以来资金成本偏高、息差空间受限、市场将迎来季末时点等多因素制约，杠杆策略收效甚微。

　　无奈之下“拉久期”

　　3月以来，在多空因素的边际影响下，债市波动加大。

　　3月22日至3月29日期间，债券收益率陡峭化下行，1年期国债收益率下行4个基点至1.72%,10年期国债收益率下行1.5个基点至2.29%；超长债利差小幅回落，30年期与10年期国债的期限利差下行0.9个基点至16.9个基点。

　　在债市高波动的同时，投资者面临策略困境：信用策略难做、加杠杆空间不大、波段操作难。久期策略成为了投资者无奈之下的“制胜法宝”，但也面临着过度拥挤和波动加大的难题。

　　“现在就是‘卷’久期。”一位公募基金人士对上海报记者表示。本轮“债牛”中30年期超长债备受热捧，便是投资者在拉久期极致策略驱动下的行为表现。华泰固收团队报告显示，今年以来，基金、城农商行等机构大量净买入超长债，30年期国债与10年期国债间的利差持续压缩，最低时30年期国债收益率仅为2.4%，低于2.5%的1年期MLF利率，30年期国债与10年期国债的期限利差仅为12个基点。

　　汇添富基金纯债部总经理助理刘宁建议，投资者可以适度拉长资产久期。她表示，目前债券市场存量结构变化，发行的地方债期限相对较长，市场的整体久期相较之前有所拉伸。此外，随着收益率逐渐走低，投资者也有拉久期的动力，当前市场各产品久期的“锚”都在逐渐拉长。

　　首席固收分析师黄伟平亦认为，利率中枢趋势下移逐步成为市场共识，久期是这一过程中最能增厚组合收益、对冲风险的因子。“权益牛市中，投资者会选择弹性最好的标的；债券牛市中，投资者自然也会选择弹性最大的长久期利率债。”他认为，在carry（持有回报）逼仄的环境下，久期成为左右投资组合表现的“胜负手”，未来投资者对久期策略的追逐仍将持续。

　　市场上有不同声音。华泰固收团队认为，久期策略、“卷长端”仍将是投资者不得已而为之的策略选择。随着利率下行，投资者以时间换空间的能力下降，短期操作难度大增。

　　该团队解释称，利率的绝对位置和期限利差过低，长端买盘多来自基金等相对收益者，而非保险等配置盘，进一步加剧了市场中期的不稳定性。拉长时间来看，超长利率债大概率“只赚过程不赚钱”。此外，机构拉久期须考虑自身负债端的承受能力。作为本轮超长端净买入的主力之一，基金负债端并不稳定，久期过长、波动加大必然导致净值的更大波动以及回撤控制难度上升。

　　未来或可把握“小策略”

　　未来哪些策略还有操作空间？投资者之间的分歧较大。

　　根据3月中金固收债市调查问卷回收结果，在未来3个月的投资策略上，有30%投资者选择采取波段交易策略。16%投资者选择延长久期，而上期调查（去年12月23日）时尚有29%投资者青睐拉久期，由此可见投资者的久期偏好有较为明显的回落。此外，选择加杠杆的投资者占比由上期的5%大幅回升至14%。

　　对此，中金公司固定收益团队表示，目前投资者在平坦化曲线下，对长久期资产的热情边际减少，但这种“降温”更多是出于相对价值交易的角度，而非出于债市逆转预期；同时，投资者对资金面的担忧减弱，对资金面维持平稳的预期边际走强，进而倾向于逐步从加久期转向加杠杆。

　　华泰固收的3月债市调查问卷结果则显示，57%投资者选择“票息加杠杆躺平”，51%投资者选择“继续交易超长利率债”，信用债拉久期至5—10年、信用债继续下沉的占比分别为31%与13%。

　　其实，除了“三板斧”等主流策略之外，债市还有许多细分的“小策略”，如收益率曲线交易策略、类属策略、一二级套利策略等。当前，还有哪些小策略可以把握？

　　多家机构看好哑铃型策略。哑铃型策略属于收益率曲线策略中的一种，重点投资于期限较短的债券和期限较长的债券，弱化中期债的投资，投资组合中的债券期限集中于两个极端期限，形状像一个哑铃。

　　华泰固收认为，这一策略的高凸性特征可能更适应当前波动较大的环境。黄伟平也建议，在久期层面之外，可以考虑增加组合凸性，波动率抬升的环境下，凸性越高的组合越受益。

　　华泰固收还认为，投资者还可把握类属策略，譬如新老券策略、隐含税率策略等。类属策略的本质是在不同券种中寻找相对性价比。

（文章来源：上海证券报）