利率低位运行 格局难改

　　黄晓鹏

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　　今年一季度，债券市场延续了2023年以来的牛市行情。10年国债收益率下行至2.29%，处于过去10年以来的历史低点，与中期借贷便利（MLF）2.5%的政策利率相差约20个基点。一年期存单利率同步下行，但由于隔夜价格始终在1.8%附近震荡，受资金面影响，存单利率下行至2.25%附近企稳，期限利差收窄。

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　　今年以来，信用债收益率和利差持续下行，3月上旬下行至阶段性低点。从历史数据看，目前信用利差、期限利差均偏低。长短端收益率行至目前位置，预计短期内利率大幅调整风险不大，低位盘整的概率较大，应该重视短期利空因素的冲击。

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　　首先，国内经济出现大幅反转的概率较小。尽管年初信贷以及春节消费数据向好，3月PMI也重回扩张区间，经济增长预期渐浓，但房地产目前依然没有复苏迹象，出口下半年也可能面临压力，预计整体经济仍缓慢复苏。2月PPI走弱说明国内需求偏弱，内生动能尚显不足。在这样的环境下，利率很难出现大幅反转。

　　其次，从货币政策看，经济尚未全面复苏之前，货币政策将维持宽松格局，降准降息通道仍在。

　　最后，资产荒逻辑带来的配置力量仍是债券市场利率下行的基石。是债券市场最大的配置主体。随着近几年房地产市场以及城投债走弱，高息资产逐渐流失，银行资产欠配比较严重。对个人投资者而言，房地产和股市盈利能力降低，使得资金大量流向银行理财。据此判断，只要资产荒逻辑、债市需求还在，利率就很难上行。

　　然而，目前债券市场的风险在于利率水平下行过快，各种利差压缩，绝对位置处于历史低点，日内交易盘增多给市场格局带来更多不稳定因素，更加容易受到短期因素的冲击。

　　目前来看，短期内利空因素主要来自三个层面：首先是供给，一季度利率债整体供给低于预期，二季度随着供给逐渐释放，利率债可能受到冲击；其次是机构止盈行为，长端利率已处于历史低位，市场中有很多交易盘结构较为脆弱，一旦受到负面因素影响，可能出现集中止盈现象，将会对市场形成较大冲击；最后是超预期政策出台的可能性，特别是地产方面可能出现的政策调整。尽管目前政策的效果在边际钝化，但不排除对经济增长预期情绪面的影响。

　　此外，还需关注权益市场表现，如果权益资产价格持续上涨，带动市场风险偏好转变，债券收益率也可能出现显著上行。

　　（作者系农银汇理基金管理有限公司基金经理） （CIS）

（文章来源：中国基金报）