【财经分析】资金面趋紧债市横盘整理 机构建议节前审慎操作

　　新华财经上海1月20日电（记者杨溢仁）随着资金面的趋紧，近期债市不改盘整震荡格局。

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　　分析人士指出，虽然就新旧动能转换、企业融资需求等角度分析，“债牛”趋势还未逆转，但考虑到“抢跑”情况十分明显，叠加春节前市场流动性趋紧，则短期内债市表现料会以震荡为主。

　　节前债市震荡

　　尽管目前债市“多头”情绪依旧占据主流，但在1月税期前后，体系资金融出锐减，资金成本连续多日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%等因素的袭扰下，春节前债市依旧未能逃脱震荡盘整的行情。

　　有公开数据显示，自2024年12月26日以来，银行间市场的非银杠杆连续且快速下降——非银杠杆率由115.6%的高位一路降至1月17日的111.8%，降幅达到3.8%，创2024年以来低点。

　　若结合基金行为来看，则更加明显，1月13日至17日，基金除了少买或减持长债以外，“卖出短债”的操作频现，一周时间内净卖出1年期内、1年至3年期信用债143亿元、45亿元；1年期内、1年至3年期、3年至5年期政金债222亿元、254亿元、160亿元。交易盘的避险操作，降低了对资金的需求，同时也成为近期利率曲线快速走平的重要推力。

　　“当前债市收益率已经过度透支了降息预期。”研究所首席经济学家刘郁则指出，“我们认为，‘紧资金’背后可能有三方面的驱动因素。其一，是身处低利率环境中，管理层为抑制资金空转，其投放必然更加精打细算；其二，是春节取现需求与大税期重叠，1月14日春运开启，这也标志着银行间市场开始面对春节的资金面挑战；其三，是2024年末存款自律新规落地后，大行天然会面临缺负债的挑战。”

　　无疑，春节前市场流动性的趋紧必将对债市表现构成挑战。

　　“我们认为，开年政策利率及LPR报价保持不动，根本原因在于前期一揽子增量政策出台后，经济景气度上升，楼市也在显著回暖，带动2024年四季度GDP同比大幅升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点，短期内降息的必要性有所下降。”东方金诚首席宏观分析师王青说。

　　“本周税期已过，可资金面大概率难以明显转松，背后是大额逆回购到期、春节取现需求加大，以及汇率压力尚未缓解。”东方金诚研究发展部分析师瞿瑞指出，“同时，考虑到12月宏观数据超预期，短期降息、降准必要性有所降低，预计本周债市整体表现仍将偏弱，长端利率或延续震荡回调，短端压力更大。”

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至1月20日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。距离来看，SKY_3M上探2BP至1.44%；SKY_10Y回升2BP至1.67%。

　　后市依旧可期

　　不过，短期调整无碍中期看多。

　　记者在采访中发现，对于2025年的降息操作，大部分机构依然释出了积极、乐观的看法。

　　毕竟，管理层此前已明确提出，要“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。

　　在业内人士看来，“择机”意味着央行会选择在实施逆周期调节、引导社会预期、调控市场流动性的关键时点发力，实施降准、降息，这样才可以最大限度地发挥政策工具效果，同时也有助于保留政策空间。

　　“我们判断，2025年上半年降息有可能落地，全年降息幅度有望达到50个基点，高于上年30个基点的降幅，届时会引导LPR报价较大幅度下行。”王青称，“另外，2025年支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款及保障性住房再贷款等各类结构性货币政策工具利率也会下调，切实加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，推动企业和居民融资成本全面下行。我们也认为，在‘以我为主’的原则下，2025年美联储降息步伐调整或人民币汇率波动等因素，都不会实质性影响央行实施适度宽松的货币政策。”

　　由此，对于债市而言，利率下行“未完”仍为市场共识。

　　来自的研究观点指出，一季度基本面反映债券利率下行趋势没有发生改变。首先，当前房地产市场表现偏弱，私人部门融资需求不足，“资产荒”局面延续，配置需求依然支持债券利率下行；其次，当前低通胀格局延续，实际利率偏高，这不利于居民消费和企业投资，货币政策或将继续引导名义利率下行；再者，汇率变动只会带来阶段性的影响。近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，央行货币政策放松也慢于之前预期，不过外部因素更多是影响政策放松节奏，不会影响货币政策放松的大方向，预计待短期汇率压力缓解后，货币政策仍将更多聚焦内部均衡，春节后货币放松节奏或加快，即利率将迎来补降。

　　总体来看，“一季度基本面延续弱势，债券收益率下行趋势有望延续”的主流观点并未改变。

　　操作分歧渐现

　　聚焦债市布局，当前持乐观态度的机构依旧判断，“坚定买入并持有”是占优选择。

　　不过，也有部分机构释出了相对审慎的看法。

　　“我们建议，站在资产配置的视角，各机构可以按照基础资产的平均久期进行中性配置，甚至可以用年底基础资产的平均久期作为目标配置久期。”德邦固收首席分析师吕品说。

　　针对“未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力”的问题，进行的最新债市调查亦显示，鉴于债市身处“高起点+短期宏观能见度更低”的大环境中，预计市场波动会有所增大，这意味着波段操作仍应是未来操作的重点。

　　具体来看，选择“波段操作”的投资者最多，占比高达98%；其次是“久期调节”“权益暴露”和“品种选择（如银行资本债、券商次级债等）”；选择“信用甄别／下沉”“没机会，选择躺平”和“杠杆操作”的投资者较少。

　　“我们认为，后续几个月的交易机会包括境外市场新政与关税博弈（春节前后）、两会政策信息（三月）、利率债供给（一季度）及监管态度。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强表示，“短期建议各机构操作以3至6个月的存单、7年期利率债、2至5年期信用债（包括2027年到期的中低等级城投债）做底仓，超长债仍是交易重点，降低仓位比久期调节控风险效果要更好。”

（文章来源：新华财经）