【财经分析】债市震荡盘整 “短空”“长多”持续博弈

　　新华财经上海2月20日电（记者杨溢仁）近期，债市迎来一波整体调整，收益率曲线有所上行，10年期国债收益率已从此前1.6%附近的低点回升至1.7%左右，引发市场广泛关注。

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　　眼下，虽有业内人士担忧，债市的持续调整可能引发一定的负反馈赎回风险，但也有不少机构判断，未来货币政策进一步放松的取向不会发生改变——旨在激发实体内生性需求，而身处低利率环境中，债券投资的策略仍应以持有为主，频繁交易将得不偿失。

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　　债市持续调整

　　身处市场对于资金面转松的“强预期”和资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织的大背景下，债市近期陷入持续盘整状态。

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至2月20日收盘，间利率债市场收益率整体上行。举例来看，中债国债收益率曲线2年期跳升6BP至1.43%；SKY_10Y上行2BP至1.69%。

　　“个人认为，此轮债市的调整主要还是缘起于资金面的边际收敛，资金利率维持高位，叠加近期基本面数据和权益市场表现边际向好，诸多因素发酵，压制了债市的做多热情，共同推动收益率曲线上行。”一位机构交易员告诉记者，“就资金利率的走势看，2024年11月以来，资金利率维持震荡，尤其是年底时点受季节性扰动影响边际走高，跨年后资金利率虽边际回落，可依旧处在偏高水平，春节前后也没有出现放松迹象。”

　　来自的研究观点亦指出，资金利率偏高一方面从利率传导上会制约收益率曲线的下行空间，毕竟目前资金利率绝对水平已高于10年期国债利率；另一方面，偏高的资金利率也抬升了市场加杠杆的成本，进而会在一定程度上减弱各机构的配债热情。

　　无疑，短期内，管理层于资金面政策端暂未展现出更多的宽松态度，叠加1月社融信贷回暖，这使得支撑债市“走牛”的逻辑在市场中受到了一定质疑。

　　在开源固收首席分析师陈曦看来，随着“宽信用”+“宽财政”+“紧货币”的持续演绎，以及市场叙事方式的变化，“降息预期”将继续减弱，收益率仍将上行。

　　“长多”依旧可期

　　不过，记者在采访中发现，中长期视角下，判断“债牛未完”的机构同样不在少数。

　　随着货币信贷增长由供给约束逐步转为需求约束，2024年社融信贷增速整体放缓，于一定程度上说明实体融资需求相对不足。

　　眼下，实体储蓄意愿较强，其中部分资金溢出至银行理财等广义基金是不争的事实，与此同时，供给端高息资产规模整体压缩，供需有所失衡，机构欠配压力较大。简而言之，随着增量资金的不断涌入，叠加机构行为趋同，则债市利率的下行几乎“势不可挡”。

　　再就经济基本面来看，管理层此前明确指出，国内当前“风险隐患仍然较多”，海外方面“全球经济增长动能不足；贸易增长前景面临诸多挑战；通胀风险仍需警惕”……中长期而言，尽管政策端在多重考量之下，货币宽松节奏的不确定性有所增加——降息或受汇率压力掣肘，但一季度降准或仍旧可期。

　　“随着政府债发行的逐渐放量，各机构还应关注央行是否将重启国债买卖操作予以配合的可能。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“短期来看，货币市场利率的补降还需等待美元的回落，即需要看到汇率约束的缓解，我们认为该情况更有可能在3月乃至二季度得以触发，届时若美国经济逐步走弱、美股回调，那么人民币贬值压力或能得到释放。基于货币市场利率补降的逻辑，后续10年期国债利率仍有不低的降幅。”

　　多空博弈加剧

　　综上，回到债市布局层面，目前持偏空态度的机构认为，近期长债收益率的上行仅仅处于初期，“越上越买”并不合适，“落袋为安”才是更稳妥的选择。

　　与之相左，持看多态度的机构普遍认为，低利率环境下，债券策略仍应以持有为主，频繁交易反而会得不偿失。

　　在利率中枢持续下行后，目前债券票息收益已降至较低水平，时间维度上很难积累出足够的票息保护，因此，包括中金公司在内的不少机构判断，当下较优的配置策略可能是哑铃策略，即短端配置1年期存单，同时长端配置10年至30年期国债来构建投资组合的久期，这一策略进可攻、退可守。

　　事实上，过去几年债券的超额收益大部分来自于利率下行的长久期债券带来的资本利得，而该逻辑目前尚未改变。同时，短期内市场也无法看到能够推升经济强修复和利率反转的诸多因素共振，这也意味着利率大幅回升的基础和风险并不高。

　　站在交易的维度分析，频繁进出可能会导致本来就偏薄的票息收益被消耗，相比之下，持有策略反而可以依靠时间优势来累计票息和资本利得，相对也更为稳妥。即便要进行交易，历史经验表明，较优的选择是“反市场情绪”——在市场恐慌和利率回调的时候买入；在利率下行较快、牛市情绪较强的时候阶段性止盈。

　　总体而言，近期由资金面因素导致的债市波动可能并非债市核心矛盾，市场波动为投资者提供了更好的配置机会、而非风险。

（文章来源：新华财经）