【财经分析】可转债市场迎来“甜蜜烦恼”：股债双舞下的强赎暗涌与下修博弈

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　　新华财经北京8月14日电（王菁）当A股市场8月持续上攻，可转债市场同步上演“股债共振”行情。近一周，中证转债指数累计上涨1.08%，近一个月累计涨约4.9%，但“火热”局面下暗流涌动——上周3只转债因强赎退市，转股溢价率中位数压缩至年内低位。

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　　业内人士表示，正股驱动、强赎压顶、下修博弈这三重矛盾交织，投资者在收益追逐与风险规避间需求平衡。未来1-2个月，随着半年报披露与强赎窗口集中开启，市场或将迎来新一轮洗牌。“唯有穿透条款表象、深耕正股基本面，方能在波动的蜜糖与砒霜间辨明真味。”

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　　上涨探析：正股驱动与板块分化

　　8月13日，中证转债指数收报472.93点，单日上涨0.68%，延续近一周的强势表现，日内成交金额1000.41亿元；8月以来，中证转债指数已经累计上涨3.62%，近三个月则累计涨约9.84%。业内观点认为，本轮转债行情的核心引擎是“正股上涨向转债市场的传导”。

　　“今年以来，转债市场经历1-2月估值修复、3-4月分化调整、5-7月企稳回暖的演进路径。”在固收首席分析师靳毅来看，正股动能一直是决定转债表现的核心因素，涨幅居前的高评级转债依靠坚实的平价支撑形成下行缓冲，有效限制了指数回撤幅度。

　　“而从板块差异来看，、电子等超跌板块的估值修复，直接带动相关行业转债领涨，但地产链转债表现显著滞后。”首席经济学家孙彬彬对新华财经表示，市场分化水平也已达年内峰值。

　　近期不同“主题”的个券表现也印证了这一特征：“巨星转债”因概念爆发，正股上周累计上涨42%，进而带动转债飙升38%，转股溢价率一度跌至-1.2%，呈现罕见的“股性主导”特征；“隆22转债”则受益于光伏龙头上半年业绩超预期，上周涨幅达12.5%，溢价率稳定在15%的合理区间。

　　东方金诚研究发展部副总经理曹源源对新华财经表示，当前转债价格水平再度回升至2020年以来最高值附近，在权益“慢牛”行情以及小盘风格持续强势的拉动下，预计积极市场情绪与偏慢的供给格局，将进一步助力转债市场震荡走高，并有望持续吸引增量资金入市，形成正反馈机制。

　　市场参与者除了青睐超跌个券，亦将大量资金投向了指数产品。近一个月来，转债ETF规模激增近120亿元，总规模突破551亿元，其中博时可转债ETF单只规模便达470亿元。

　　“理财资金是重要推手”，孙彬彬指出，在转债估值高企的背景下，低风险资金择券难度上升，转而通过ETF被动配置。不过也需要关注到，资金流向已现分化，8月12日转债ETF获融资买入5.71亿元，但上证可转债ETF同日净流出3.83亿元，折射出市场对后市预期尚存分歧。

　　此外，市场“火热”背后，强赎风险也在持续发酵。据研报统计，截至8月13日，17只转债已触发强赎条款未公告，另有41只转债股价位于强赎触发线130元的90%以上。上周退市的“晶科转债”中，部分投资者因未及时转股承受超20%的赎回损失，凸显强赎机制的刚性风险。

　　面对强赎压力，企业策略出现分化，此前在股价连续15日突破强赎线后，果断宣布提前赎回5亿元“北陆转债”，以优化资本结构；而虽于8月13日触发条款，却公告未来3个月内不行使强赎权，旨在“保护投资者利益”。

　　“强赎是发行人的债务管理工具，但需警惕企业为规避回售压力而进行象征性操作。”分析师孟祥娟提示称。

　　下修博弈：自救利器与精细化择券

　　另一方面，转股价下修成为发行人的关键“自救”工具。7月至今，已有9家上市公司提议下修转股价，然而市场反应呈现冰火两重天。

　　例如，“金能转债”下修后转股价值从78.05元升至100元，接近面值，但因剩余期限仅2个月，涨幅受限；“城地转债”因下修方案未达预期，公告次日显著下挫6.7%，暴露投资者对“诚意不足”下修的抵触情绪。

　　实际上，下修的成功与否，高度依赖正股走势与时间窗口。“下修后若正股无法企稳，或剩余期限过短，投资者仍可能面临转股困境”，一位券商固收总监向新华财经解释称，这本质是发行人与持有人的对赌。

　　面对估值高企与隐藏风险，机构策略转向“精细化择券”。综合多位机构投资者观点，“在具体筛券过程中，要规避股价／强赎触发价比超过85%且溢价率大于15%的品种。同时，要为投资组合选择‘债底保护’，例如优选到期收益率大于0.5%的品种，为市场波动提供缓冲。”

　　发展研究中心总经理郭磊建议采取“平衡型策略”，即“精选转股溢价率30%以内、正股ROE超行业均值、余额超10亿的标的，这类组合近一月收益跑赢指数4.1%”。

　　国泰君安固收首席覃汉特别警示风险称，高价高溢价品种，即价格大于150元且溢价率超过40%的个券，上周平均回撤达5.2%，小规模券因流动性脆弱，波动率激增37%，强赎预期下易引发“多杀多”踩踏。

　　国海证券固收组转债分析师范圣哲对新华财经表示，“国央企个券下修的概率会增加，长期是个布局方向，现在开始逐渐兑现了。”

　　当前，有投资人戏称“可转债市场正深陷‘甜蜜的烦恼’”——在正股弹性、债底保护、强赎倒计时与下修博弈的多重变量中，盲目追涨或简单“双低策略”均已失效。亦有观点提示，“随着半年报披露期临近，业绩分化或进一步加剧市场波动。”

　　曹源源也提及，“站在当前时点，考虑到小微盘风格的交易拥挤度不断走高，并且即将面临8月末业绩密集披露时期，需要警惕业绩风险对小微盘情绪的或有冲击，可对弱资质个券需进行提前规避，关注市场风格切换的节奏，逐渐增配有业绩支撑的大盘优绩品种。”

（文章来源：新华财经）