专家：货币政策节奏取决于经济运行状况

（原标题：专家：货币政策节奏取决于经济运行状况）

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1月10日，人民银行发布公告称，1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。该消息引发市场关注，不少市场分析认为，近期长期国债收益率过快下行，其中有“抢跑”交易货币政策降准降息的因素影响， 但“适度宽松的货币政策”既有对前期实践的追认，也强调降准降息的择机而动，应注意避免因片面理解政策表述引发过度交易所积累的债市风险。

货币政策表述变化已部分反映在此前的操作中

中金公司研报认为，央行暂停国债买入操作是对当前市场定价潜在风险的担忧。一方面，长期国债收益率已经接近历史经验走廊的下方，投资性价比下降；另一方面市场对“适度宽松”的货币政策计入了不少的降息预期，已经有一定前置，展望未来，降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定。

“市场对‘适度宽松’的货币政策计入了不少的降息预期，降息预期指数显示市场预期2025年的降息幅度会超过2024年。10年期国债收益率之所以如此快地逼近经验走廊的下界，降息预期起到了很重要的作用。”中金公司研报称，但是从历史经验来看，政策表述的变化已部分反映在变化之前的货币政策操作当中，表达了“支持性”的态度。在去年12月中央政治局会议和中央经济工作会议定调前，无论是公开市场操作利率还是存贷款利率都已经进行了调降，已经表达了“支持性”的态度。

光大证券首席固定收益分析师张旭也认为，2024年我国货币政策已经充分体现了其支持性的立场，特别是秋季以来实施力度明显加大。2024年12月召开的中央经济工作会议将今年货币政策的取向定为适度宽松，这是近14年来对于货币政策取向描述的首次变化，但在实践中有一些改变早已悄然显现，实际上是对既往政策变化的追认和延续。

应不止关注利率操作

既然货币政策表述的变化已部分反映在变化之前的政策操作当中，那么应如何理解今年货币政策的“适度宽松”？对此，张旭认为，适度宽松表述的是金融支持经济的状态，而不是指增量政策的规模，更不意味着今年政策利率的降幅必然会大于去年。

“降息的幅度以及节奏主要取决于经济运行状况。历史上看，货币政策取向与政策利率变化的方向及幅度之间并无严格的对应关系。”张旭称，例如，2017年7天期逆回购利率加息25bp，对应的货币政策取向是“稳健”；2020年和2024年7天期逆回购利率各降息30bp，对应的货币政策取向依然是“稳健”。无论是“稳健”还是“适度宽松”，其描述的都是金融总量、价格与经济运行之间的关系。

中金公司研报强调，展望未来，降准降息会继续，但节奏可能视多个因素而定。

“降低实际利率除了依赖于调降名义利率之外，提升通胀预期也非常重要，而财政扩张在这方面的效果相对更显著。”上述研报进一步解释称，提升物价需要增强货币的交易需求，降低货币的储值需求。在私人信贷疲弱，流动性偏好仍然较强的情况下，提升货币交易需求的一个重要方式是改善货币的供给，也就是增加财政投放货币。如果通胀预期得到有效提升，实际利率下行，经济复苏内生动能也将随之改善。

张旭预计，2024年我国的GDP增速为5%，经济社会发展主要预期目标将顺利实现。“特别是去年四季度以来，经济运行更是总体平稳、稳中有进。在此背景下，近期政策利率降息的必要性并不大”。

此外，中央经济工作会议明确提出，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。对此，中金公司研报认为，在风险溢价偏高的情况下，央行在发挥宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定方面的努力也值得关注，而不只是关注调节无风险利率方面的操作。预计央行大概率将在未来一年在风险溢价管理上有所尝试，方向可能有三个：第一，支持小微企业以及重点领域融资；第二，支持盘活存量商品房和存量土地；第三，维护金融市场稳定。