铜：COMEX-LME价差回落 铜价回调

【现货】2月17日，SMM1#电解均价77250元/吨，环比-410.00元/吨；对主力120元/吨。据SMM,新春假期后现货成交平平，加上市场对远月去库抱有预期，持货商多选择等待交割或布局远月，短期内现货市场活跃度较弱。

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【宏观】COMEX-LME价差小幅回落，截至2月17日，COMEX铜较LME铜溢价率约8%；特朗普上台后，关税局势仍然不明朗：2月1日，特朗普宣布对加拿大、墨西哥和中国的进口产品分别征收25%、25%和10%关税，加拿大、墨西哥及中国随后宣布实施反制措施；2月3日，特朗普政府又宣布暂停对墨西哥、加拿大商品加征关税，将其实施时间推迟到2025年3月4日。市场早期因美国激进的关税政策而计价的高通胀预期已有所回落，近期美元指数、美债收益率小幅下行。1月美国CPI同比增3.0%，核心3.3%，全面强于预期，市场对美联储2025年的降息预期再次降低。

【供应】铜矿方面，铜精矿现货短期趋紧，TC持续下行。截至2月14日，铜精矿现货TC报-8.60美元/干吨，周环比-8.66美元/干吨。据长江有色网，巴拿马Cobre Panama铜矿听证会延期至2026年，复产或进一步延后。精铜方面，1月SMM中国电解铜产量环比减少8.17万吨，降幅为7.46%，同比上升4.54%，产量下降主要原因为铜矿偏紧带来的原料制约、1月有2家冶炼厂检修。SMM根据各家排产情况，预计2月国内电解铜产量环比增加4.16万吨，升幅为4.1%，同比增加10.51万吨升幅为11.06%。

【需求】加工行业开工率回暖，2月13日电解铜制杆周度开工率62.10%，周环比+44.35个百分点；2月13日再生铜制杆周度开工率3.31%，周环比-11.67个百分点。终端方面，2024年全年电网累计投资完成额6082亿元，同比增长15.26%；根据国家电网，预计2025年电网投资将超过6500亿元，电网对铜需求仍有托底作用。空调方面，2月家用空调内销排产727万台，同比增长19.8%；出口排产866万台，同比增长38.6%。

【库存】COMEX铜累库幅度放缓，国内季节性累库。截至2月17日，LME铜库存25.40万吨，日环比-0.13万吨；截至2月14日，COMEX铜库存10.03万吨，日环比-0.03万吨；截至2月14日，上期所库存23.03万吨，周环比+4.55万吨；截至2月17日，SMM全国主流地区铜库存35.03万吨，周环比+4.55万吨；截至2月17日，保税区库存3.54万吨，周环比+0.71万吨。

【逻辑】（1）宏观方面，海外特朗普关税政策对铜价波动影响较大，关税预期反复对铜价形成扰动；COMEX-LME价差维持高位，对应两地关税溢价套利驱动，前期两地价差的走扩亦对铜价形成支撑，关注COMEX铜累库幅度，若斜率变小，可能对应关税短期套利驱动的放缓。（2）基本面方面，1月以来现货TC持续下行，铜矿现货短期趋紧，矿端紧缺对价格形成支撑；节后现货市场成交活跃度一般，高铜价下市场整体采购情绪偏弱，SMM电解铜升贴水维持平水结构上下。库存方面，全球库存结构性分化，LME和COMEX库存对应两地关税溢价套利驱动；节后第1周和第2周中国社会库存累库绝对值高于去年同期，或反映下游需求韧性不足；整体来看全球库存仍处高位，库存仍存压力。铜矿偏紧的供给格局以及3月两会召开的政策预期提供价格支撑，海内外政策博弈预期扰动市场情绪，短期或以震荡为主，关注海外关税预期变化及国内宏观政策预期变化

【操作建议】主力参考74000-79000

【短期观点】震荡

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