债市呈现震荡格局 短期风险总体可控

　　近期受“利率接近前低+止盈诉求上升+政策扰动”等因素影响，债券市场出现明显脉冲。分析人士认为，展望5月，由新债供给提速带来的市场扰动料增多，但考虑到货币宽松的可能性以及市场有效需求仍显不足的现状，债市风险依旧可控。

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　　扰动因素增多

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　　“市场情绪之所以快速转变，除了受监管层面再度关注长端利率风险的影响外，地方专项债和超长期特别国债落地预期升温带来的袭扰亦不可忽视。”一位机构交易员告诉记者，“叠加当前市场已高度拥挤，多因素共振触发了债市本轮调整，致使曲线向陡峭化演绎。”

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　　值得一提的是，近期国家发展改革委和财政部均表态要加快政府债发行节奏；4月末召开的中共中央政治局会议也明确指出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。

　　“我们认为，二季度政府债供给回升相对确定，在4月发行进度偏慢的情况下，5月发行压力或有所加大，预估5月普通国债和地方债的净融资合计规模在1万亿元以上，如果考虑特别国债发行，那么供给因素对市场的扰动或进一步加大——即会在一定程度上约束短期内长端利率下探的空间，至少在供给压力释放之前，波动率不会低。”民生研究院固收首席分析师谭逸鸣称。

　　根据财政部公布的今年二季度国债发行计划，5月将发行记账式附息国债6只、记账式贴现国债6只，基于今年4月的平均发行规模及4月以来关键期限国债单只发行量的上升情况判断，5月普通国债的发行规模料达10020亿元，扣除到期3101亿元，预估5月国债的净融资额度在6500亿元左右。

　　再就地方债来看，公开数据显示，截至4月20日，已有32个省、计划单列市公布了5月发行计划，考虑到今年4月以来地方债的发行节奏整体偏慢，则业界普遍判断，5月地方债的发行规模将达7000亿元左右，扣除当月到期规模2687亿元，预估净融资额在4000亿元附近。

　　首席经济学家温彬预计，超长期特别国债二季度将会启动发行，新增专项债使用进度也会加快。

　　“展望后市，无论是经济修复斜率、债券供需格局的变化，还是政策端扰动，都将加大债市的不确定性。”谭逸鸣表示，“一级市场供给压力释放之前，债市收益率或难以向下突破前期低点。”

　　“债牛”暂未逆转

　　那么债市会否就此陷入颓势？记者在采访中发现，面对可能来袭的“井喷式”供给，市场并不悲观。

　　“届时，央行如何进行对冲操作俨然成了各机构的关注焦点。”上述机构交易员称，“向后看，无论是在二级市场购买国债，还是实施降准操作，都将于一定程度上缓解供给端对流动性构成的冲击。”

　　温彬亦表示：“虽然二季度宽松加码的必要性不足——除了经济延续恢复态势之外，降息空间一定程度上受到商业利差收窄以及美国降息时点延后的双重掣肘，但也无法排除管理层通过降准配合超长期特别国债发行的可能。”

　　“在政府债阶段性供给压力和资金面缺口加大的情况之下，个人认为，届时央行既会关注长端利率风险，也会采取多手段呵护短端资金面合理充裕。”一位券商固收部负责人向记者表示，“一方面，央行可能在二级市场开展国债买卖——其主要目的是丰富货币政策工具箱，进行流动性管理，央行购债可以作为基础货币调节的工具，且操作也更为灵活；另一方面，管理层可能通过降准配合政府债券发行，补充市场中长期流动性，后续可关注央行降准的可能性，稳增长诉求下宽货币仍有空间。”

　　研究所固收首席分析师覃汉亦判断，后续央行通过降准释放资金配合政府债供给放量的概率较大。

　　需指出，管理层此前已明确表示，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。

　　总而言之，尽管后续资金利率中枢较此前存在向上的压力，且政府债集中供给时资金面大概率会边际收敛，但也难以持续性紧缩，毕竟熨平流动性冲击仍是政策诉求。

　　投资分歧加剧

　　在宏观图景、供需格局并未发生根本性变化的大背景下，近期债市所呈现的大概率为阶段性调整行情，而非“牛市”反转。

　　不过，聚焦后续的债市布局，记者发现，当前市场分歧有所加剧。

　　具体来看，持审慎态度的机构认为，在5月至6月份债券供给放量正式落地前，债市对扰动信息仍将较为敏感。“近两日，债市急跌后急涨，市场情绪波动较大，利率下行的趋势暂不明朗。”覃汉指出，“一级供给方面，管理层近期多次提示了政府债供给提速的可能性，而债市对供给冲击是否能保有韧性仍待验证。因此，我们建议各机构等待5月份债券供给节奏以及政策落地情况更明朗后，再评估利率下行行情是否已重启，现阶段更建议谨慎优先。”

　　与上述观点相左，有部分持乐观态度的机构表示，目前10年期、30年期国债利率的阶段性高点可按2.4%、2.6%判断，向后看，长端利率在调整过后或再迎新的交易机会，各机构可以博弈央行降准和存款利率调降带来的预期差，当前建议维持适度久期，利率债方面“子弹型”策略或相对占优，信用债方面“哑铃型”策略或仍占优。

（文章来源：经济参考报）