【财经分析】积极因素冒头 债市整体回温

　　新华财经上海3月25日电（记者杨溢仁）今年以来，股债市场呈现出了不同于业界预期的走势，较之于科技股表现“一枝独秀”，债券市场持续调整。

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　　分析人士认为，在支撑与约束并存的大环境中，债市短期料延续震荡，建议各机构以短债打底，交易长债，进行区间操作。

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　　债市短期窄幅震荡

　　“现阶段，影响债市表现偏空的因素除了迟迟未能落地的货币宽松政策外，来自科技股牛市启动的影响也不容小觑。”德邦固收首席分析师吕品指出，“新旧动能转换背景下，科技创新可以通过全要素生产率提升对冲货币宽松依赖，所以货币政策工具也能随之转向结构性精准滴灌。2025年央行通过科技创新再贷款与专项再贴现定向支持科技企业，而非全面降息。这使得‘债牛’难以再获得全面宽松支撑。事实上，2024年四季度以来，MLF和LPR已经接近半年没有进行调降。”

　　不过，记者注意到，尽管上周债券利率大幅波动，可累计来看，全周利率变化有限——长端利率小幅上行，信用债和短债利率有所下行。

　　简而言之，债市呈现出了“向上有约束，向下有支撑”的特征。

　　“债市利率难以继续上行面临的主要约束来自广谱利率的下行以及因此产生的资产比价效应。”国盛证券首席固定收益分析师杨业伟解读称，“2025年一季度，管理层强调要推动社会融资成本下降。这意味着广谱利率依然处于下行过程中，特别是作为主要融资工具的贷款。而贷款利率的下行将提升债券的性价比，并从供需两端驱动债券利率回落。就供给端来看，贷款利率大幅度的下行将引导企业更多通过贷款融资，减少债券供给，近期企业债券融资下降就是该逻辑的体现。再从需求端分析，贷款利率下降有助于提升债券的性价比。对比按揭贷款与30年期国债，两者综合收益此前具有很高的一致性。2024年四季度，按揭贷款利率为3.09%，扣除不良率和增值税及所得税后，综合收益为1.91%，低于当前30年期国债2.07%的水平，显示债券更具性价比。而从近期消费贷等利率下行的情况来看，贷款利率的回落更为明显，这必将进一步提升债券的性价比。”

　　不仅如此，“债市利率的大幅上行很可能会引发理财、基金等负债端的‘赎回潮’风险，不利于金融稳定，也不会是管理层愿意看到的局面。”一位券商交易员向记者表示。

　　至于利率进一步下行所面临的约束，可能与广谱利率的回落、季末冲击的缓释和资金面的小幅改善，特别是季末指标压力的渐退息息相关。

　　一方面，2025年一季度货币政策强调从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化，并明确要畅通货币政策传导机制，防范资金空转。结合此前利率快速下行时期管理层对长端利率风险的提示，业界普遍认为，若后续债市利率再度快速下行，那么不排除监管加大调控干预的可能。另一方面，当前基本面数据依然强韧，这给予了监管调控的条件和环境，特别是流动性等总量工具，这会短期约束利率的下行空间。

　　看多情绪逐渐升温

　　中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至3月24日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，SKY_3M下探1BP至1.58%；中债国债收益率曲线2年期上行1BP至1.59%；SKY_10Y稳定在1.84%附近。

　　显然，经历了前期的快速、深幅调整，债市终于得以“喘息”。

　　“虽然多空博弈仍在持续，但积极因素正在增多。”一位机构投资人判断，“国债收益率已经调整到位，且有降低波动性的需要。截至3月24日，10年期国债收益率为1.84%，年内低点为1.59%，上行幅度已达到25BP。需指出，当前10年期国债的收益率水平和2024年12月10日基本一致，而彼时货币政策的取向为‘适度宽松’，也就是说，目前的国债收益率已经基本不包含‘适度宽松’的定价。”

　　更值得一提的是，和10年期国债相比，以1年期国债为代表的短端国债收益率上行幅度明显更大。截至3月24日，1年期国债收益率为1.54%，年内低点为1.02%，上行幅度达到52BP。此外，当前1年期国债的收益率水平已经与2024年6月相当，而2024年6月至今，OMO利率累计下调了30BP，在此期间，1年期国债收益率先下后上，目前已经把降息带来的下行幅度完全抹平。

　　“在流动性松紧变动的情况下，短端国债收益率出现大幅波动，不利于稳定市场预期，也不利于其他债券定价的稳定，后续有降低波动性的需要。”在首席经济学家明明看来，“聚焦当下，兼顾发展、楼市、化债等政策目标，货币宽松存在前置落地的必要。”

　　记者在调研中发现，眼下市场中关于货币宽松的“呼声”正再次放大。与此同时，在经济转型过程中，未来几年还有稳住楼市、地方化债等目标需要完成，前者与融资成本关系密切，而化债的本质更是通过更低成本的再融资，置换早期的高息债务，因此，利息的降低至关重要。

　　总的来说，管理层“择机降准、降息”有前置落地的必要性，而利好消息的发酵也将对债市表现构成正面支撑。

　　机构建议积极布局

　　虽然身处多空博弈的环境中，短期债市大概率会呈现出“箱体震荡”的格局，但这也无碍各机构积极参与、布局。

　　“3月24日晚间人民银行宣布将于3月25日开展4500亿元1年期MLF操作，并首次将中标方式由单一价位调整为多重价位，打破了以往单一利率定价的模式。无疑，新机制更贴近市场需求，有助于减少政策利率对市场的刚性约束，并推动短期资金利率向更为市场化的方向调整。”上述交易员称，“受此影响，24日尾盘利率加速下行反映了市场对政策宽松导向的即时反应，同时业界对后续货币政策进一步发力的预期再次‘抬头’。”

　　“结合短期供给和基本面数据波动的影响考虑，10年期国债利率近期的震荡区间将落在1.7%至1.9%范围内。”杨业伟建议，“站在相对审慎的角度，各机构可将存单、短期信用债和其他短债作为底仓，用长债做波段交易，当利率接近区间上限时选择增配，接近区间下限则减配。”

　　的分析则更为乐观——依旧看好国内债券市场，二季度以后利率或将再次下行，建议关注本轮调整带来的交易机会，后续短端利率的下行空间可能更大。

（文章来源：新华财经）